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每經記者 張壽林⠦𖓧𗨨𜯠張益銘⠀

2024年12月11日至12日召開的中央經濟工作會議提出，要實施適度寬鬆的貨幣政策，這是近14年來首次。

2025年，貨幣政策將展開新的圖景，值此辭舊迎新時刻，我們如何展望新的生機？《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）最新專訪國盛證券首席經濟學家熊園，請他洞悉未來，分享灼見。

熊園預判，2025年貨幣政策操作，在“適度寬鬆”定調下，總量方麵進一步的降準降息可期。結構性工具方麵，熊園判斷，將繼續定向支持重點領域，做好“五篇大文章”，重點關注與股票市場相關的兩項新創設工具。

政策想象空間較大

NBD：請問您如何理解適度寬鬆的貨幣政策取向？

熊園：貨幣政策時隔14年再提“適度寬鬆”，進一步確認貨幣寬鬆大方向。12月中共中央政治局會議和中央經濟工作會議對貨幣政策定調，從此前的“穩健”轉為“適度寬鬆”，也是2010年以來首次，主要有兩大信號：一是進一步傳達政策發力的積極信號，也確認了2025年貨幣寬鬆還是大方向，對於穩預期、穩信心有重要意義；二是釋放了較大的政策想象空間，降準降息幅度應會比較大。

“適度寬鬆”的定調，具體體現於量、價、結構性工具三個維度。一是“量”的維度，在“適度寬鬆”定調下，流動性投放將更加靈活適度，銀行間市場流動性維持偏寬鬆，旨在配合財政擴張、化債等；二是“價”的維度，2025年進一步的降息可期，一方麵降息能降低財政擴張成本，另一方麵有助於壓低實際利率，降低實體經濟成本，刺激實體經濟融資需求；三是“結構性工具”維度，主要是圍繞“五篇大文章”，加大結構性工具使用力度，促進經濟結構轉型和高質量發展。

NBD：對於2025年貨幣政策操作，請問您有哪些預判？

熊園：總量操作方麵，在“適度寬鬆”定調下，進一步的降準降息可期。

降準方麵，預計2025年可能降準2~3次，幅度在50~100BP。一方麵，參考過往經驗，經濟增長本身需要通過降準釋放中長期資金進行支持，2020年以來每年都會降準1~2次，幅度在50~100BP。另一方麵，相較過去，本輪化債規模較大，疊加財政擴張，會對流動性造成階段性擾動，客觀上需要降準配合。降息方麵，預計可能降息40BP左右甚至更高，主因當前用“實際利率-CPI”測算的利率水平約3.4%左右，仍處於偏高水平，2025年進一步的降息仍有必要。

結構性工具方麵，將繼續定向支持重點領域、做好“五篇大文章”，重點關注與股票市場相關的兩項新創設工具。結構性工具體現了更加精準的信貸資源配置，對促進經濟轉型和高質量發展起到重要作用，預計2025年仍是貨幣政策的重要發力方向，“五篇大文章”仍是重點。

NBD：考慮到“適度寬鬆”政策取向，請問您對明年物價走勢有怎樣的預判？

熊園：總體看，受益於貨幣寬鬆、需求改善等因素，2025年物價有望溫和回升。

CPI方麵，預計2025年CPI延續正增，中樞有望小幅上升。核心影響因素有四項：一是居民收入溫和修複、“促消費”相關政策應會進一步發力，對國內消費可能存在支撐；然而，居民就業等仍有壓力，預計消費、CPI、核心CPI的回升仍會麵臨約束；二是當前生豬存欄量仍處於高位，一般來說，生豬存欄數據變化領先豬肉價格8~12個月，2024年3月以來，生豬存欄量進一步回升，指向2025年豬肉價格偏弱的概率較大；三是CPI房租（占CPI權重約17%）與房價走勢同步或者略微滯後，預計2025年房租可能進一步回落；四是由於特朗普支持大力開采化石能源，後續美國頁岩油供應可能增加，可能帶動國際油價中樞回落。

PPI方麵，預計2025年PPI延續為負，但中樞有望回升。核心影響因素如下：一是國內定價的大宗商品，若以2024年狀況為錨，2025年需求可能有所好轉，主因地產下行斜率可能趨緩，以及化債背景下基建實物工作量可能有所改善；二是全球定價的大宗商品，重點是國際原油價格，後續可能有所回落。

債券利率或震蕩偏下行

NBD：請問您如何理解中央經濟工作會議提出的“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能”？

熊園：“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能”是在傳統的貨幣政策框架基礎之上，中央銀行進一步強化並完善對金融體係穩定的守護功能，防範係統性風險的形成與蔓延。具體可能有以下幾方麵要求：

第一，進一步細化宏觀審慎監管指標、創新政策工具等。“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能”的首要目標，應是防範係統性金融風險。與微觀審慎監管關注單個機構的資產負債、資本充足率等不同，宏觀審慎更注重整個金融體係的杠杆水平、流動性風險和順周期性特點。對此，中央銀行可能進一步細化相應指標，如調整逆周期資本緩衝要求、動態撥備要求等，以增強金融機構的抗風險能力。此外，創設新的政策工具支持金融市場穩定，如近期新創設的兩項支持股票市場的結構性工具。

第二，深化不同部門間金融監管協作。金融穩定功能的拓展對象不應局限於傳統銀行業，還需囊括保險、證券、信托、互聯網金融等更廣泛的領域。隨著金融混業經營和跨市場聯動日益加強，單一行業的風險可能迅速傳導至其他領域，形成係統性風險。因此，中央銀行需要與證監會等監管機構加強協作，對重點領域及係統重要性機構進行交叉性審慎監管，並建立應急處置機製，以實現風險早發現、早化解。

第三，構建科學完備的監測、評估和預警體係。既要在宏觀層麵綜合觀察M2增速、社會融資規模、杠杆率與資產價格等主要指標，也要在中觀和微觀層麵對機構和行業風險進行穿透式分析，及時識別包括地方政府隱性債務、互聯網平台金融業務等潛在風險點。

NBD：請問您對明年債券走勢有哪些預判？

熊園：整體上看，2025年債券利率可能震蕩偏下行，波動也將加大。其一，2025年貨幣政策寬鬆還是大方向，降準降息可能幅度較大，有利於國債收益率下行；其二，2025年穩增長政策有望加碼，經濟走穩概率增加，對利率偏利空；其三，2025年專項債、特別國債等發行規模將增加，相關配套融資也可能好轉，對利率也偏空。其四，鑒於地緣政治、地產修複不確定性等因素，基本麵修複節奏、幅度存在較大不確定性，對應利率波動可能放大。

節奏上看，近期利率加速“趕底”，短期應緊盯降息、財政發力、基本麵改善情況而動。

12月以來債券利率快速下行，10年期國債收益率一度下破1.7%，主因政策寬鬆確定性落地等，市場加速“搶跑”。往後看，需緊盯幾個關鍵擾動因素：一是央行降準降息的節奏和幅度；二是2025年一季度信貸投放情況，尤其是關注可能的“開門紅”；三是2025年一季度專項債發行節奏；四是基本麵情況，尤其是地產銷售、實物工作量形成情況。